1、洋河股份：江苏白酒结构突出，引领全国消费升级

1.1、经济实力奠定白酒大省，消费结构优势突出

(资料图)

省内经济全国长期领先，疫后消费能力凸显比较优势。江苏作为东部沿海发达省份， 经济总量长期保持领先优势，其所属 13 个地级市均为全国百强地级市。人均方面同样 亮眼，2022 年江苏省人均 GDP 约为 20774 美元，连续 14 年居各省（区）之首，并且 远超世界银行规定的高收入国家人均 GDP 标准 13205 美元；同时，江苏全体居民人均 可支配收入达 49862 元，位列全国各省（区）第二。领先的经济实力也带来了旺盛的消 费环境，面对公共卫生事件带来的外部冲击，江苏消费能力凸显韧性，全省社零占全国 社零比例由 8.5%迅速提升至 9.7%，年社零总额超 4.2 万亿。

省内主流价格带高、偏好低度绵柔浓香、商务用酒需求大。经济富庶导致省内白酒 消费价格带较高，当前江苏省整体白酒消费价格带逐步 400 元以上跃升，超过安徽、河 南、山东等主要白酒消费省份。江苏作为白酒消费大省，省内消费者心智较为成熟，消 费需求较为明确，送礼聚餐讲面子、自斟自饮求实惠，一定程度上造成 100-300 元价格 带需求相对较少的现象。从消费习惯来看，江苏居民饮酒量大且偏好 42-46°中度白酒， 主流香型以香气和口感较为委婉的江淮浓香为主，具有棉柔淡雅、适口性好的特点。从 消费场景来看，由于江苏民营经济相对活跃（2021 年江苏民营经济占 GDP 比重为 57.3%， 对全省 GDP 增长贡献率为 63.1%），因此商务用酒需求占比较高，间接也带动了主流价 格带的持续攀升。

江苏白酒市场量减价增，结构升级全国领先。2016-2021 年，江苏省内白酒市场总 量规模稳步扩容，从 2016 年的 260 亿元提升到 2021 年的 500 亿元以上，五年 CAGR 达 14%，实现了近乎翻倍增长。结构方面，江苏白酒亦优势突出，省内高端/次高端/中 端/低端白酒占比为 20%/22%/40%/18%，300 元以上价格带占比接近一半，100 元以上 价格带 占 比 超 80% ， 对 比 全 国 高 端 / 次 高 端 / 中 端 / 低 端 白 酒 结 构 占 比 分 别 为 19%/10%/33%/38%，江苏白酒消费结构更向头部集中，对比同为东部白酒重镇的安徽 省，在次高端及低端的结构占比依然优势明显。

产量方面，江苏白酒生产绝对规模于 2016 年见顶（106.9 万千升），近年来保持 20 万千升左右，可比增速于 2013 年开始进入少 增及负增长区间，整体节奏与全国白酒产量基本一致。综合来看，江苏省内白酒市场结 构优化、量减价增的趋势十分明显，并在次高端及以上价格带消费处于全国领先位置。 我们认为，江苏凭借出众的经济实力和消费能力，白酒消费结构档次整体较高，伴随省 内消费升级，中高端与次高端市场或将持续扩大，中低端产品将持续面临压缩困境。

1.2、苏酒双雄占据主导，省内升级节奏全国领先

苏酒龙头与全国性名酒割据江苏白酒市场。江苏省市场格局较为稳定，洋河、今世 缘作为地产酒龙头表现强势，双寡头主要垄断次高端市场，合计市占率 45%左右，其他 地产酒品牌表现相对平淡。省内外来品牌份额主要分为两派，一是全国性名酒，包括茅 台、五粮液、国窖 1573、剑南春等，主要占据高端及小部分次高端市场，二是安徽系地 产名酒，包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等，由于地理位置临近存在一定渗透份额， 合计市占率不足 10%。此外牛栏山、玻汾等全国性光瓶酒也享有一定低线份额。江苏白 酒市场品牌众多，消费者对品牌整体包容性较强，但区域名酒洋河、今世缘等凭借省内 多年运作积累的品牌势能，以及适应省内消费习惯的淮派浓香定位，已经形成了较高的 壁垒。

具体来看，800+元高端价位带格局稳定，全国性名酒占据绝对地位。高端价格带品 牌站位较为清晰，茅台垄断超高端用酒需求，五粮液主导千元价格带走势，泸州老窖在 苏锡常等地占有一定份额，洋河梦 9 和手工班则凭借地缘优势有一定认可度，国缘 V9 通过“淡雅酱香”谋求差异化竞争和高端形象站位。洋河、今世缘等地方酒企高端消费 人群尚处培育阶段，未来导入完成后有望贡献业绩增量。

300-800 元次高端价位带快速扩容，苏酒龙头紧跟升级步伐。江苏市场 300~800 元次高端价格带增势显著，商务、宴席等消费场景价位段整体已升级至 400 元左右，其 中 500~800 元对接消费升级需求，未来增长空间较大，300~500 元为放量价格带，产 品竞争相对更为红海。主流竞争集中在苏酒龙头之间，品牌又以洋河梦之蓝与今世缘国 缘系列为核心，重点产品包括梦之蓝 M6+、M6、水晶版、天之蓝、国缘 V3、国缘四开 等，其中国缘系列在南京、淮安等局部市场势能超越梦之蓝，省内其他市场则为梦之蓝 占优。省外产品包括剑南春水晶剑、水井坊臻酿八号、低度国窖、古 20 等，均有一定 消费份额与增速。

100-300元中端价位，大众酒赛道热度提升。洋河与今世缘仍旧是这一价格带的主 要玩家，分别依靠海之蓝和单开/对开占据主要份额，同时徽酒也具备一定的竞争力。过 去几年中端价格带呈现消费需求较为饱和，增长空间有限，同时如海之蓝等受制于产品 成熟、认知度高，渠道与终端利润空间不高。从消费场景来看，苏北及苏中部分地区存 在较为广泛的宴席礼赠需求，同时苏北等地由于本身处于“三沟一河”产区，属地意识 较强，用酒上更易选择本土产品。今年以来，由于春节旺季带来的大众价格带消费走热， 中端价格带在新周期下重新变得重要起来。

百元以下低端价位呈现混战格局，看好长期光瓶升级趋势。此价位带在江苏格局较 为分散，地产和全国化名酒的低端产品激烈混战，主要竞品包括本地酒厂低端产品如双 沟柔和、洋河大曲，以及玻汾、老村长、牛栏山、绿瓶西凤等全国化光瓶酒。目前，50 元+高线光瓶酒增速相对较快，据渠道调研显示，玻汾在江苏省内约占据 3 亿容量，复 购率较高。当前众多酒企积极布局 50-100 元高线光瓶赛道，考虑到江苏经济基础和消 费升级趋势，未来低端价格带提价扩容可期。

历经多轮消费升级，省内主流价格带已达 400 元以上。江苏作为经济与消费领先省 份，白酒消费已经经历了几轮主流价格带升级，并领先全国水平。通常来看，飞天茅台 价格锚定白酒价格顶部位置，而普五的价格提升则释放了次高端白酒的增长空间。江苏 作为五粮液的消费重镇，其消费升级过程除了自身经济实力强劲外，与五粮液亦密不可 分； 2003 年白酒进入黄金十年，洋河精准把握起跳时点，于同年推出了蓝色经典 系列，提前卡位消费升级赛道，2005 年 1 月，五粮液将出厂价升至 343 元/ 瓶，同年苏酒主流价格带升至 100 元以上，海之蓝顺势成为了主力消费产品； 2011 年，人均 GDP 经历连续多年 9%以上的高速增长，首次突破 5000 美元 大关，同年 9 月，五粮液大幅提升出厂价 150 元/瓶至 659 元/瓶，江苏白酒则 迈入 200 元关卡；

2012 年白酒因“三公消费”进入调整阶段，直至 2016 年 9 月，五粮液将出厂 价调升至 739 元/瓶，首次突破 2013 年价格高点，标志着深度调整期结束，而 随后的步入 800 元价格带也为次高端白酒升级打开了空间，2017 年今世缘主 力产品向对开以上升级，2018 年首次推出 V 系列，洋河 2018 年梦之蓝增长 超过海天系列成为第一核心，苏酒趁势升级到 300 元以上价格带；2019 年底洋河推出 M6+，引领 600 元以上商务消费价格升级，并于次年推出了梦之蓝水晶版，完成了对 M3 的全面升级。今世缘则时隔五年后于 2020 年 底升级第四代国缘四开。与之对应的是2019年底五粮液调高出厂价至综合969 元/瓶。伴随核心苏酒产品的升级与换代，江苏白酒主流价格带已升至 400 元 以上。

看好未来 600 元以上价格带扩容。虽然江苏内仍然面临南北发展不均，价格带存在 一定差距的现象，但商务用酒向上延伸至 600-800 元已是较为普遍的现象。当前 M6+/V3 势能正旺，消费者接受度高，未来持续放量是大概率事件，我们看好中期经济回正与五 粮液长期提价带来的消费升级动力，将对 600 元以上次高端价格带带来扩容机会。

1.3、省内南北差异大，苏南引领600+元升级

苏北本地酒企强势，苏南规模价格称王。江苏白酒市场可分为苏北、苏中和苏 南三大市场。苏北作为“三沟一河”的发源地，饮酒氛围十分浓厚，且徐州等地靠 近山东这类北方饮酒大省，因此平均饮酒量也较大。此外江苏地产酒品牌在苏北较 为强势，认可度较高。苏南地区经济发展程度高，是价格升级的引领者，并且苏南 地区外来人员较多，导致人口结构相对复杂，因此对品牌包容度较高，尤其次高端 市场中，全国性名酒、徽酒在苏锡常等地都占有一定份额。苏中地区介于苏南、苏 北之间，整体规模较小。 我们测算，苏南地区白酒规模约 270 亿，占据半壁江山，苏北地区超过 140 亿， 苏中地区规模在 90 亿左右；城市方面，苏州、南京等地规模较大、过去复合增长较 快，而扬州、镇江等地规模和增速都相对缓慢。

主流价格带由北向南呈现典型梯次升级。从消费区域上看，江苏省内白酒消费 按地域差异较大。由北向南看，由于接近山东、河南等饮酒大省，苏北居民性格直 爽，饮酒量大且度数较高，多为 46 度。苏北市场大众消费价格带在 100-200 元， 市场相对封闭，主要由地产品牌“三沟一河”参与竞争，且经济发展水平相对苏南 较低，中低档白酒是主流消费。同时，苏北地区传统产业较为集聚，故商务接待需 求带来的高端白酒销售也较为稳定。苏中地区经济较为发达且人均白酒消费量较大， 主流消费价格带在 200-300 元，量价与其他地区相比处于中间位置，主要次高端品 牌均为省内地产品牌。

苏南地区经济较为发达，民风柔韧性格温和，饮用量相对较 小且度数较低，多为 42 度。受上海等地区影响，苏南消费层次较高且市场较为开放， 对川酒接受度高，主流价格带在 400 元左右，徽酒及全国性名酒近年来呈现激烈竞 争格局，中高档以上白酒消费场景较苏北苏中更多。

商宴价格带基本在 400-500 元，苏南引领 600 元以上消费升级。江苏省内商务 消费白酒价格带基本在 400-500 元，苏南、苏中、苏北有一定差异。苏南地区如苏 州、无锡、常州等城市商务宴会价格基本在 400 元以上，婚寿宴等在 300 元以上， 主流产品为梦 3 水晶瓶、水晶剑、梦 6+和国缘四开等。苏中、苏北消费价格带相对 较低，苏北商宴价格带以 300 为起点，价格在 300-600 之间，婚寿宴主流产品天之 蓝占比较高；苏中商宴消费格局与苏南类似，但价格以 300-500 元为主，婚寿宴主 要集中于国缘对开、四开及洋河水晶瓶。当前以苏南为代表，商务活动用酒逐步向 600 元以上升级，我们认为在苏中、苏北有望在带领下渐次提升消费结构。

2 改革进入兑现期，亮点释放洋河增长 2.1 产品渠道两端失速，洋河步入阵痛期 洋河在 2013-2015 年行业下行周期一度表现积极亮眼，但从 2016 年开始，洋 河开始步入调整阶段，相对竞争优势逐渐缩小。主要包括以下几个方面： 产品端，海天换代不畅、老品成熟度过高；梦系列势能不足、高端战略未奏效。 1）在白酒消费升级的趋势下，面对海天产品老化的情况，公司于 2018 年推出新品 海天系列 5.0，对包装、酒质进行升级，但市场动销未达预期。本次升级换代前，老 产品库存积压，且推出新品的时间节点选择在春节，处于以价换量的动销旺季，新 品渠道利润较低，经销商积极性差，消费者也倾向于价格更低的老版产品。同时， 由于海天系列产品运转多年，老品价格透明且渠道利润有限，经销商推广意愿低， 海天产品换代不畅。

2）高端、次高端市场容量扩张背景下，梦之蓝系列产品并未及时跟上升级节奏，市场响应度不足。洋河曾于 2017 年推出“梦之蓝·手工班”试图 抢占高端市场，但受制于五粮液和老窖同时发力这一价格带，竞品稀释了手工班的 增长空间，因此“高端路线”并未给洋河带来业绩上的突破，更多是以体验的方式 提高了消费者认知。3）2017 年以来，公司对海天梦系列产品多次提价使得经销商 结算价提高，而由于消费者对老版产品较为熟悉，使得涨价举措难以传导至终端零 售价并未上涨，渠道利润压缩，进一步打击经销商信心。

渠道端，渠道利润收窄打击经销商积极性，硬性考核导致厂商关系恶化。1）深 度分销模式曾经是公司的渠道优势，为洋河带来了黄金十年的辉煌，但随着白酒行 业渠道力驱动的逐步弱化，洋河问题暴露：公司分销模式以厂家为主导，经销商职 能弱化，自主积极性降低；公司考核过于刚性，业务员以压货完成 KPI 指标导致渠 道库存高企，厂商关系恶化；深度分销模式下，经销商层级和数量过多，存在窜货 和乱价、内部资源无序争夺等问题，使得产品价盘不稳。2）2017-2018 年，公司通 过经销商获得优质客户资源，将其发展为团购商，并给予团购商较优惠的政策。一 方面，此举影响了主渠道经销商利润，另一方面，由于团购客户对行业打法、价格 体系等了解不深入，往往不能完成经营任务，对公司产生了误解，最终引发了较大 规模的“退商潮”。

2.2、深度调整期对症下药，大刀阔斧迎改革

洋河深度调整成果斐然，业绩转好上升趋势显现。2019 年以来，洋河在管理方 面整旅厉卒，对产品体系升级提质，更在渠道营销上进行了深度革新转型，发展瓶 颈问题得到解决。洋河一系列改革成效显现，2020 年以来，洋河营业收入和净利润 稳步回升，2021 年第三季度开始，收入增速开始赶超苏徽酒企和行业平均。

2.2.1、组织架构改革助力精耕细作，多维激励+柔性考核激发运营动能

增设事业部独立运作三大品牌，分价格带精细运作蓝色经典系列。在组织架构 方面，公司紧紧围绕“双名酒”战略，2020 年成立双沟销售公司与贵酒销售公司， 独立运作双沟、贵酒品牌，力图推进双沟名酒复兴的同时，将双沟打造为公司增长 的“第二级”。此外，针对公司曾经面临的“重视梦系列投入，疏忽海天系列投入” 致其业绩下滑的问题，公司将“蓝色经典”分拆为海天事业部与梦之蓝部，实现了 分价格带的精耕细作，助力中高端、次高端、高端价位带单品各放异彩。

人才提拔释放管理活力，多维激励叠加柔性考核提升运营效能。2021 年初管理 层调整，新董事长张联东上任，继续落实洋河的调整工作，并于年中后全面接管营 销工作。张总上任后，从多个方面落地改革：1）首先从人事方面入手，全体基层员 工加薪，扭转了洋河近十年来未涨薪的局面，公司亦承诺涨薪速度不低于营收增速， 提升了基层员工对公司发展的信心。2）其次，为解决中高管理层缺乏活力，部分骨 干管理层持股比例较低的情况，公司将此前回购的累计10.02亿元股份，对5100名中高层核心骨干实施激励，其中董事长张联东、总裁钟雨、执行总裁刘化霜各配额1000万元，有效提升了管理层凝聚力，释放管理活力。

3）最后，为改善管理层 年龄结构，促进企业长期良性发展，公司实施各销售大区营销总轮调工作制度，公 司原有的 20 多个大区被调整成为 61 个事业部，年轻的高学历人员提拔至副科级分 公司经理职务。4）此外，公司一方面整顿优化经销团队，清理不合格经销商，另一 方面，针对以销量为主的刚性考核导致的营销人员和经销商压力过大、积极性低的 问题，公司将考核改为“柔性+跨期”考核，不强制考核任务，取消末位淘汰制，重 点考核价格和库存，减轻销量压力、更为人性化的考核激发了营销动能。

2.2.2、产品升级顺应次高端扩容，科技研发赋能生产提质

产品重塑迎合次高端扩容趋势，蓝色经典全价位带多维升级。为迎合次高端扩 容和消费升级趋势，2019 年以来，公司推进蓝色经典全价位带产品更新换代，重新 梳理价格体系：梦之蓝方面，M6 升级产品 M6+，M3 升级产品水晶梦，在品质口感、 科技防伪、包装设计、规格容量等多维度全面升级。公司充分吸取 2018 年海天换代 不畅的教训，在推出时点上，选择在销售压力较低的端午后淡季切入，保证了新品 的价盘。1）M6+相比 M6 整体价盘提升 100 元左右，渠道利润近乎翻倍，并且前期 采取的控货措施减轻了库存压力，经销商积极性得以提升，动销端表现优异，2020 年完成全国化招商后迅速放量。

2）M3 水晶版于 2020 年 11 月推出，操作手法与 M6+一致，通过控量提价增质的方式快速完成对老版 M3 的迭代，卡位省内 400+元 价格带，扭转了国缘四开在该价位带的优势占位。2021 年，M6+占梦之蓝系列约 50%， 水晶梦系列内占比约 40%，洋河顺利迎合次高端扩容趋势。随后，洋河又分别推出 天、海之蓝 6.0 升级版，天之蓝新增互动体验升级，赋予更多样的红包玩法和更方 便的开启体验。国酒大师 4 年精心打磨而成的新版海之蓝，则采用绵柔型核心酿造 工艺，将多种微生物共同发酵，实现了香与味的全面协调。至此洋河实现蓝色经典 全系列产品升级。

人才保障+费用投入形成技术优势，基酒研发+智能酿造推动酒质提升。公司始 终视人才和科研建设作为品质提升的技术保障，截至 2022 年底，洋河拥有 39 名国 酒大师，78 名省级品酒委员，1975 名技术类人员，具有 10 个国家和省级技术研究 开发平台。在中国酒业协会主办的第六届全国品酒师大赛中，公司代表蝉联五届冠 军，6 名代表进入榜单前十，充分彰显了公司强大的技术优势和人才势能。公司多 项研究成果荣获“食品工业科学技术奖”一等奖 、“教育部科学技术进步奖”二等 奖等。

2019 年，公司研发投入大幅提升，同比增幅接近 5 倍，此后三年保持了研发 费用的高位支出。同时洋河 2022 年研发投入也排在所有上市白酒企业中的首位，体 现了公司对于科技带动品质的高度重视，公司研发构建的“大基酒组合”技术体系，将 为洋河酒质提升持续赋能。另外，公司致力于打造智能酿造项目，建立标准化生产 体系，实现生产数字化和智能化，实现酿造源头到终端的数据追溯，使生产工艺标 准化与精准化，公司的基酒储存天数同业领先达 837 天，产品质量更为优质稳定。

2.2.3、“一主多辅”取代深度分销，渠道逐渐理顺

渠道建设是洋河最为突出的竞争力之一，经历了“酒店盘中盘”模式、“4×3” 模式、厂商“1+1”模式、“522”极致化工程等多轮探索与变革，洋河顺应时代变革， 深度改革期用“一主多辅”取代深度分销，逐步厘清渠道顽疾：深度分销（2003-2018）： 2003 年，白酒行业处于“渠道为王、终端制胜”的时代，掌握渠道终端对酒企 尤为重要；为加强对经销商控制，稳定价格体系，洋河率先推出“1+1”的深度分销 模式，由厂商直控终端，经销商配合厂商完成渠道开发等工作。

2004 年，伴随商务消费崛起，洋河效仿口子窖开启“酒店盘中盘”模式，将资 源集中投放在核心酒店，针对核心消费者推广蓝色经典系列产品，形成消费偏好， 通过“小盘”拉动“大盘”，带动市场。 2005 年，随着酒店渠道竞争加剧，企业渠道费用逐步增加，加之消费者自带酒 水现象愈发严重，“酒店盘中盘”模式不再能迎合洋河需求，其通过“消费者盘中盘” 模式及“三方联动、三位一体、三大标准、三者关系”优化“酒店盘中盘”模式， 将优质企事业单位视作核心小盘，培养核心消费群以带动目标消费群，通过“小盘” 拉动“大盘”，扩大消费群体，助力开发团购渠道。 2008年后，政商交流与商业活动日益活跃，洋河抓住契机，开展“5382”工程， 根据“5 个围绕，3个调整，8个要点，2个要求”进一步强化团购渠道地位。

2011-2012 年，洋河进一步强化深度分销力度，省内开展“天网工程”，将渠道 进一步下沉至县镇，省外开发“新江苏市场”，将上海、安徽、浙江、河南、山东、 河北等地打造成样板市场，推进全国化战略。 2013 年，受三公消费政策影响，占据中高端白酒核心消费的政商务消费受到限 制，洋河通过“社区盘中盘”模式以及线上渠道布局进行改革，以商务团购为核心， 以社群为载体转向大众消费；同时成立互联网创新中心，自建电商平台并在天猫、 京东等电商平台上新产品，深化市场布局。

2013-2015 年，洋河模式获得一定成效，相较于其他酒企，洋河调整期下滑幅 度较少。2015 年后白酒行业逐步复苏，占据中高端消费核心的政商务消费开始理性 回归，洋河推出“522 极致化工程”，提出 5 个极致化目标（氛围营造、消费升级、 家宴市场、商务团购、安徽市场打造），2 个极致化转型（互联网极致化，市场投入） 以及 2 个极致化保障（机制与组织），强化渠道精耕细作能力。 2016 年后：白酒行业由渠道力推动逐步转为消费者培育和品牌驱动，过往以厂 家为主导的深度分销模式不再适应发展趋势，洋河深度分销模式弊端逐步显现。

一主多辅（2019-至今）： 2019 年洋河步入深度调整期，为缓解现状提出“一商为主，多商为辅”的策略， 加强经销商的影响力，借助经销商力量推动洋河发展。改革后公司在片区内剔除实 力较弱经销商，提拔实力最强的主渠道商负责全局，由厂家同核心经销商共同推主 导产品，其它经销商为其辅助并负责推非主导产品。公司聚焦经销商结构优化，围 绕“招大商、扶优商、强好商”，完善经销商帮扶和培育体系，推进经销商队伍质量 不断提升。

2.3 改革红利逐步兑现，洋河有望再发力 2.3.1 梦系列再度引领升级，双沟与海天共舞 聚焦梦之蓝高举高打，产品多元全价位带覆盖。公司目前经营的产品主要包括 洋河、双沟、贵酒三大白酒品牌以及星德斯红酒。其中，洋河包含蓝色经典系列、 洋河大曲系列以及微分子系列；双沟包含绵柔苏酒系列、双沟珍宝坊系列及柔和双 沟系列；贵酒包含贵系列、品系列、贵阳大曲系列及黔春系列。

依据出厂价，公司 产品被划分为中高档产品及普通品：出厂价≥100 元/500ml 的定位为中高档产品，主要包括梦之蓝手工班、梦之蓝 M9、梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、苏酒、天之蓝、 珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等，收入占比约为 85%；出厂价＜100 元/500ml 的定 位为普通产品，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等，收入占比约为 11%。 同时，洋 河实现从高端到中低端全价格带覆盖：目前 M9、手工班、苏酒 52 度头排酒、52 度 绿苏等主打高端价格带，梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝、双沟珍宝坊封坛酒、 帝坊、圣坊等卡位次高端价格带，洋河大曲、柔和双沟等系列则占据百元以下价格 带。

产品策略方面，2003 年，省内外均主打海之蓝，2008 年后省内通过梦之蓝等 高端产品来引领，省外主推海之蓝及天之蓝，并逐步导入梦之蓝系列。2020 年，老 版 M6、M3 先手升级换新后，省内外逐步聚焦梦之蓝，以梦系列产品引领整体发展， 并计划将 M6+打造为百亿大单品。

M6+引领次高端升级，水晶版跟随扩容。梦系列于 2020 年完成 M6+和水晶梦两 款大单品的换代升级，2021 年基本实现新老产品的交接完成。标志着洋河下一阶段 增长以及引领消费升级的核心驱动已准备完毕。分产品来看，M6+提前卡位 600+元 价位带，此价位带尚无优势竞争对手，商务消费升级红利之下 M6+得以快速放量， 同时未来伴随省内宴席场景等价格带进一步向 600 元+靠拢，M6+有望顺势抢占主流 消费市场；M3 水晶版定位跟随 M6+，着眼于省内 400 元+宴席价位带以及省外商务 接待用酒，M3 水晶版在该价位带省内宴席市场占据优势地位；M9 及手工班战略布 局高端价格带提升品牌势能，仍以基地市场消费为主，董事长张联东表示，从 2023 开始，公司将进一步加大 M9、手工班高端产品的市场拓展力度，逐步扩大高端产品 在营收中的占比。

2022 年公司产品结构中，蓝色经典系列销售口径占比超 70%，其 中梦之蓝占比在 30%以上，对应梦系列占比蓝色经典在 43%左右，这一比例较 2018 年占比（37%）有所提升，我们认为伴随中间及以上价格带的不断发力，收入结构 将带动毛利得到显著改善。 此外，梦系列换代以来，渠道利润大幅改善，M6+在 11-13%左右，水晶版在 8-10% 之间，渠道信心和推力大幅改善。我们认为：1)由于江苏省内消费水平较高，省内 600-800 元价位带已进入发力成长期，M6+有望延续增势；2)苏中、苏北及邻近外省 次高端白酒消费普遍向400-600元价格带升级，M3水晶版亦将受益于消费提档升级； 3)M9 及以上高端线产品，受益于经济复苏与消费回暖，叠加公司加大力度推广，今 年有望实现较快成长。

海、天系列尚处省外主流价位带，有望维持稳定增长。新版海、天系列所处的 150 元和 300 元价位带在省内苏北市场处于主流，省内消费提档下增量空间有限， 以维持存量市场为主。环江苏省外市场消费升级节奏滞后于江苏省，主流价位带集 中于 100-300 元，新版海、天在省外市场的消费场景较为丰富，适用于宴请、政务、 县乡礼赠等场景。升级换代后的海、天系列产品，一方面依靠品质加持更好地满足消费者需求，另一方面借助数字化营销系统保证价盘稳定和精准费用投放，新版海、 天系列渠道利润有所回升，渠道信心修复。目前，海、天系列省外收入占比早已超 过省内，我们认为，海、天系列正处于省外市场主流价位区间，考虑到升级换新后 带来的多维改善，海、天系列有望维持稳定增长，充当公司省外扩张的基石，预计 海、天系列未来省外占比仍将进一步提升。

双沟独立运作，名酒复兴可期。有文字记载的双沟酿酒始于 1000 多年前的宋代， 唐末宋初时期则形成了“家家酿美酒，户户备佳酿”的酿酒风气，清末时期双沟大曲声 名远播。孙中山先生曾为双沟大曲题词“双沟醴泉”，陈毅元帅曾称赞其“不愧天下第 一流”。1955 年，双沟大曲在全国第一届酿酒会议上被评为甲等第一名，荣登榜首； 1979 年全国第三届评酒会又授予 39 度双沟特液金质奖；1984 年第四届全国评酒会、 1989 年第五届全国评酒会上双沟大曲又两次获得“中国名酒”称号。双沟具备强大名 酒基因，拥有深厚的历史底蕴，曾经在发展中存在一定弱化，当前“双名酒”为公 司基本战略，双沟品牌得以独立运作。

为积聚双沟效能，公司单独成立双沟销售公 司，并围绕组织架构调整，为双沟销售公司和相关大区进行人员配置。产品方面， 双沟拥有苏酒、珍宝坊、柔和双沟、双沟大曲四大主导产品系列，其中苏酒和珍宝 坊系列产品占据收入大头。目前，双沟品牌的定位是区域全国化，并对洋河空缺价 位带进行补充，公司重点培育头排苏酒、绿苏，旨在拔高双沟品牌的同时，占位高 端价位带，200-300 元以及 150 元以下价位带则通过珍宝坊及柔和双沟系列重塑品 牌，唤醒消费者记忆。双沟曾公开表态，计划十四五前（2025 年）实现 100 亿，跻 身中国酒企“百亿阵营”。

赋能贵州贵酒，静待动能释放。近年来酱酒行业快速崛起，2022 年以 10.43% 的产能实现了行业 39.51%的销售利润。洋河前瞻布局酱酒赛道，在 2016 年全资收 购贵州贵酒，构建了酱香型白酒业务平台，对公司白酒核心业务的香型进行补充。 贵酒先后在贵州贵阳修文和龙场镇、遵义仁怀茅台镇建设了生产基地，公司拥有的 两大生产基地，总占地面积约 500 亩，可年产优质大曲酱香 7000 吨，储酒能力达 28000 吨，现已打造贵酒系列、贵阳大曲系列两大主导产品系列。2021 年，公司加 强贵酒资源配置，推进贵酒全国化布局，已构建四个销售区和一个大客户部，人员 及组织架构得到扩充和完善。

目前，贵酒的营销体系已经独立，贵酒高端产品—贵 酒世家的 TVC 和品牌宣传片在央视和分众传媒全面投放。2023 年，贵酒顺应消费 趋势推出老字号红和老字号金，定位百元酱酒，最低团购价分别为 198 元/瓶和 268 元/瓶，填充了百元价位酱酒品类选择。未来贵酒的定位是全国区域化，将重点做好 品质提升，拔高贵酒品牌形象，聚焦板块市场，营造全新生态。在酱酒行进中场和 消费升级趋势下，贵州贵酒有望借助洋河资源优势，在酱酒赛道释放新势能。

2.3.2、厂商一体增渠道推力，数字化系统促产销转型

“一商为主，多商配称”形成厂商和谐生态，费用投放以消费者为核心强化终 端培育。“一商为主，多商配称”的渠道架构是洋河在经销商关系中做出的重要调整， 公司对具备资源和实力的区域核心大商让权，由其运作主导产品，提升其积极主动 性，维护市场秩序和价格稳定，在盈利模式上靠规模实现经济性。同时，公司发展 优质团购商和特殊经销商作为辅助，代理非主导产品，靠毛利新品盈利，形成集成 和板块联动。“一商为主，多商配称”模式改善了深度分销模式存在的弊端，淘汰了 部分不合格经销商，理顺不同等级经销商职能，保证整体价盘稳定，助力渠道利润 的改善，打造了和谐的厂商生态。

从结果上，洋河经销商数量从 2019 年的“破万” 连续两年精简，2020 年/2021 年分别留存 9051 家/8142 家，直至 2022 年公司全年 净增加经销商 96 家。可以看出，2022 年洋河经销体系已经基本稳定，未来公司将 会继续坚持推进“强商工程、富商工程、扶商工程”，可以期待洋河核心优商模式下 的高质量发展。 在白酒行业从渠道力推动转为消费者培育驱动的时代，公司不断深化消费者至 上的理念，将费用投放向消费者培育端倾斜，并根据不同品类的产品确定其费用率。 上述费用投放原则一方面实现了高效率的精准投入，另一方面有效强化与终端客户 互动，提升用户转化效率，讲述好品牌文化故事，形成消费者对洋河名酒形象的全 新认知。

数字化营销系统助力控货稳价，消费者至上助推体验提升。在数字化营销体 系方向，洋河同样进行了变革尝试，目前成果显著：1）经销商和终端渠道实现了 在线化，进销存信息和渠道物流信息均能实时可见，公司得以及时监测进出库和 库存数据，以此更好的进行控货稳价和精准费用投放，窜货现象也得到了有效遏 制。2）用户端数据化使开瓶数据、用户需求等因素实时反馈至公司，利于公司打 造相对应的消费者互动场景提升消费者粘性。例如梦之蓝 M6+发起了“百万航天 合伙人”计划，用数字化技术打通线上、线下两个营销场景，参与到航天公益的 同时，不断地强化消费者与梦之蓝 M6+品牌精神的共鸣共振。

3）数字化营销通 过 B、C 端联动，打通了线上线下消费场景和全产业链数字化升级，业务信息化 得到实现，目前已达到经销商 100%、经销商环节 95%、终端门店 90%、消费者 80%的扫码率。在生产端，洋河智慧工厂构建了全产业链质量追溯系统，实现了传统酿造与 智能化酿造相结合、智慧化包装与现代化物流相匹配、科技创新与标准化管理相 融合。在消费端，洋河从消费者体验入手，通过与消费者的数字化互动，捕捉消 费者偏好、分析消费者行为、贴合消费者需求，打造个性化、有温度的消费体验。 公司将消费者至上的理念融入数字化营销，营销势能在科技信息助力下不断释放。

2.3.3、名酒形象天地广阔，品牌价值全球领先

情感共鸣到名酒 IP 打造，品牌营销效果显著。2003 年，洋河推出广告语“世 界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，用广阔 的天地与大海演绎品牌文化。饮酒即是品味，洋河把握消费者心理，将男人的胸怀 类比广阔的天与海，拉动消费者共鸣，一举打响蓝色系列。2008-2012 年，洋河借 势奥运、助力央视节目，以天之蓝为核心，提升蓝色系列知名度。2013-2022 年， 洋河进一步提升格局，不再满足于只达到“同消费者共鸣”的层面，将自身与“家 国”相连 ，精准定位次高端，聚焦梦之蓝，通过合作 G20 等峰会及中国航天业，打 造“新国酒”的品牌认知，巩固名酒品牌形象，加强品牌力，拉升消费者好感。

上市至今，洋河营销方面投入不断提升，2022 年广告促销费达 24.14 亿元，同比上升 26%，广告费用率处于同业前列。品牌价值方面，Brand Finance 发布的 2022 年度 全球最具价值烈酒品牌 TOP10 中，洋河股份以 64 亿美元的品牌价值荣登榜单第四 名；同样在“2023 中国品牌价值”上洋河以 773.17 亿元品牌价值荣登轻工领域第 三、白酒行业第二，名酒品牌形象深入人心。

3、盈利预测

白酒：考虑苏酒消费结构升级的确定性与蓝色经典系列的高势能，预计梦之蓝 将继续引领增长动能，其中 M6+增速预计维持 20%以上，我们预计公司 2023-2025 年白酒销量增速分别为 15.0%/10.0%/8.0%，整体吨价增速分别为 2.5%/6.5%/7.0%， 吨成本增速分别为-2.0%/4.5%/7.5%。

红酒：考虑到公司红酒产品占比较小，波动性相对较大。我们预计公司 2023-2025 年 红 酒 销 量 增 速 分 别 为 5.0%/2.0%/8.0% ， 吨价增速分别为 4.5%/3.0%/3.5%，吨成本增速分别为 3.0%/2.0%/2.0%。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入 353.04/411.90/474.67 亿元，同比+17.3%/16.7%/15.2%；2023-2025 年归母净利润分别为 113.98/135.92/160.57 亿元， 同比+21.5%/+19.3%/+18.1%，对应 PE 分别为 17.8/14.9/12.6 倍。

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